近來(lái)散貨運(yùn)費(fèi)受到重創(chuàng)。在本文中，我們將研究下降背后的主要驅(qū)動(dòng)因素，以及預(yù)測(cè)這些影響是暫時(shí)的，或是持續(xù)到明年是否合理。
讓我們先看看干散貨運(yùn)費(fèi)在過(guò)去幾年中的發(fā)展情況。
自2016年第一季度以來(lái)，運(yùn)費(fèi)一直呈上升趨勢(shì)
干散貨運(yùn)費(fèi)在2016年第一季度觸底反彈，此后一直呈上升趨勢(shì)。然而，潛在的積極趨勢(shì)被兩大黑天鵝事件所掩蓋：2019年的布魯馬迪尼奧大壩災(zāi)難和2020年襲擊世界經(jīng)濟(jì)的covid-19大流行（右上圖）。今年，我們看到對(duì)干散貨商品的需求廣泛增長(zhǎng)。
鐵礦石、煤炭、谷物和小宗散貨等所有主要商品類別均錄得正增長(zhǎng)，今年迄今為止裝載的干散貨總量增長(zhǎng)了5.6%（左下方）。再加上船隊(duì)增長(zhǎng)緩慢，這導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)迅速上漲（上圖）。盡管干散貨運(yùn)費(fèi)在2021年上半年飆升，但我們認(rèn)為它們?nèi)蕴幱?016年開(kāi)始的趨勢(shì)之內(nèi)。
當(dāng)我們進(jìn)入第三季度時(shí)，擁堵開(kāi)始迅速增加，這意味著有效船隊(duì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)（下中圖）。負(fù)有效船隊(duì)增長(zhǎng)加上強(qiáng)勁的需求增長(zhǎng)導(dǎo)致第三季度的市場(chǎng)平衡非常有利，運(yùn)價(jià)因此在10月中旬達(dá)到頂峰之前進(jìn)一步上漲。雖然我們認(rèn)為上半年的運(yùn)費(fèi)在趨勢(shì)范圍內(nèi)，但不難辯稱第三季度的運(yùn)費(fèi)水平高于趨勢(shì)（至少事后看來(lái)并非如此……）。
自10月中旬以來(lái)，我們看到即期匯率和遠(yuǎn)期價(jià)值出現(xiàn)大幅回調(diào)。
過(guò)去3周急劇調(diào)整的根本原因是什么？
我們并沒(méi)有坐擁所有答案，但我們對(duì)最近看到的運(yùn)費(fèi)調(diào)整的主要原因有一些假設(shè)：
1)與中國(guó)鋼鐵產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)相關(guān)的情緒減弱中國(guó)鋼鐵產(chǎn)量
在2021年上半年錄得12%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。然而，自7月以來(lái)，鋼鐵產(chǎn)量連續(xù)下降，并錄得20.3%的負(fù)增長(zhǎng)九月（下中圖）。由于中國(guó)生產(chǎn)了全球50%以上的鋼鐵，這種急劇變化也導(dǎo)致全球鋼鐵產(chǎn)量從年初的14%增長(zhǎng)修正為8.2%的同比負(fù)增長(zhǎng)（左下圖）圖）盡管世界其他地區(qū)的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)仍然強(qiáng)勁（右下圖）。
中國(guó)鋼鐵生產(chǎn)為何放緩？罪魁禍?zhǔn)姿坪跏欠康禺a(chǎn)市場(chǎng)疲軟。據(jù)估計(jì)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)約占中國(guó)鋼鐵需求的40%，因此該行業(yè)的放緩將對(duì)中國(guó)整體鋼鐵需求產(chǎn)生重大影響。另一個(gè)重要因素是中國(guó)降低經(jīng)濟(jì)碳強(qiáng)度的目標(biāo)。中國(guó)政府已多次表示，他們希望今年鋼鐵產(chǎn)量為零增長(zhǎng)。幾個(gè)月前這似乎極不可能，但現(xiàn)在這些目標(biāo)顯然是可以實(shí)現(xiàn)的。
截至9月，年初至今的增長(zhǎng)率為2.8%。這意味著第四季度的鋼鐵產(chǎn)量需要同比下降8.4%才能達(dá)到全年零增長(zhǎng)的目標(biāo)。根據(jù)中國(guó)鋼鐵協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)10月份的鋼鐵產(chǎn)量仍然疲軟。因此，鋼鐵產(chǎn)量的零增長(zhǎng)目標(biāo)不再是一個(gè)限制因素，因?yàn)殇撹F產(chǎn)量有足夠的空間從這里開(kāi)始依次增加。
中國(guó)鋼鐵生產(chǎn)放緩的第三個(gè)原因是能源危機(jī)。鋼鐵生產(chǎn)是能源密集型的，在危機(jī)時(shí)期，為私人家庭節(jié)省能源比鋼鐵消費(fèi)公司更重要。
第四個(gè)原因可能是即將到來(lái)的北京冬奧會(huì)，中國(guó)政府將確保藍(lán)天。但是，我們認(rèn)為這不是現(xiàn)在看到的削減的主要驅(qū)動(dòng)因素。原因是這些減產(chǎn)將更具區(qū)域性，不應(yīng)影響該國(guó)的鋼鐵產(chǎn)量，因?yàn)槠渌貐^(qū)的產(chǎn)量可能會(huì)增加，抵消北京周邊鋼鐵產(chǎn)量的定向減產(chǎn)。
由于中國(guó)約占鐵礦石海運(yùn)量的70%，因此2022年中國(guó)鐵礦石需求應(yīng)該存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。這顯然對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生了負(fù)面影響。但是，我們認(rèn)為目前限制鐵礦石貿(mào)易的因素是供給側(cè)，而不是需求側(cè)。因此，較低的中國(guó)需求并不一定意味著較低的海運(yùn)貿(mào)易量。
今年前10個(gè)月，全球鐵礦石出口僅增長(zhǎng)0.7%。這發(fā)生在鐵礦石現(xiàn)貨平均價(jià)格為167美元/噸的一年中，所有鐵礦石海運(yùn)出口都在這一水平上實(shí)現(xiàn)了巨額利潤(rùn)。這清楚地表明，鐵礦石海運(yùn)貿(mào)易的限制因素是供應(yīng)方。鐵礦石的活躍合約目前交易價(jià)格為93美元/噸。按照這個(gè)價(jià)格，只有高成本的印度鐵礦石和一些邊緣的澳大利亞生產(chǎn)商在虧損。所有其他現(xiàn)有的出口能力都在錢(qián)中，來(lái)自淡水河谷和其他公司的新能力也將如此。因此，我們預(yù)計(jì)2022年鐵礦石海運(yùn)貿(mào)易將保持彈性，盡管中國(guó)的需求可能下降。
然而，除淡水河谷外，在籌劃中的礦山擴(kuò)張也不多，因此我們預(yù)計(jì)全球鐵礦石貿(mào)易量增長(zhǎng)將放緩。盡管如此，從巴西到中國(guó)的長(zhǎng)途貿(mào)易的增長(zhǎng)將增加很多噸英里，我們認(rèn)為鐵礦石衍生的需求增長(zhǎng)將超過(guò)船隊(duì)增長(zhǎng)。
2)大宗商品價(jià)格大幅回調(diào)
活性礦石合約從7月份約200美元/噸的水平回調(diào)至今天的93美元/噸。造成這種情況的主要原因是中國(guó)鋼鐵生產(chǎn)放緩。自10月中旬（左圖下方）中國(guó)政府干預(yù)并限制煤炭?jī)r(jià)格，同時(shí)拉動(dòng)所有可用杠桿以增加國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量以來(lái)，動(dòng)力煤價(jià)格大幅回落。
當(dāng)大宗商品價(jià)格像這樣暴跌時(shí)，所有能夠等待的交易者和最終用戶都會(huì)退后一步，等待下跌結(jié)束。只有當(dāng)人們認(rèn)為底部接近時(shí)，這些買(mǎi)家的需求才會(huì)重新浮出水面。因此，在價(jià)格下跌期間，商品的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)量將少于潛在需求，因?yàn)橛心芰Φ却娜藭?huì)等待。
目前，中國(guó)政府通過(guò)干預(yù)成功降低了煤炭?jī)r(jià)格?；鶞?zhǔn)cv5500動(dòng)力煤礦口價(jià)最新通報(bào)的價(jià)格門(mén)檻為每噸900元，與近月未來(lái)cfr中國(guó)相差不遠(yuǎn)。這穩(wěn)定了上周的動(dòng)力煤價(jià)格。僅此一項(xiàng)就足以讓某些最終用戶重新出現(xiàn)。一旦價(jià)格趨于上漲，那么除了被壓抑的需求之外，交易者和更多的最終用戶將面臨新的需求。
煤炭?jī)r(jià)格是否有理由從這里上漲？我們是這樣認(rèn)為的。雖然中國(guó)政府在短時(shí)間內(nèi)成功地大幅增加了國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量，但這是在需求（相當(dāng)）穩(wěn)定的時(shí)期發(fā)生的。現(xiàn)在冬天來(lái)了。因此，我們認(rèn)為在未來(lái)數(shù)月和數(shù)年內(nèi)，中國(guó)和世界其他地區(qū)仍將出現(xiàn)煤炭短缺。與鐵礦石一樣，我們認(rèn)為煤炭海運(yùn)貿(mào)易的瓶頸在于供應(yīng)，而不是需求。因此，我們預(yù)計(jì)煤炭海運(yùn)貿(mào)易在來(lái)年將具有彈性。然而，與鐵礦石一樣，我們預(yù)計(jì)海運(yùn)貿(mào)易也不會(huì)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，因?yàn)樾陆?xiàng)目或擴(kuò)建項(xiàng)目的數(shù)量有限。盡管如此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年煤炭驅(qū)動(dòng)的船舶需求將超過(guò)歷史最低的船隊(duì)增長(zhǎng)。
3）擁堵迅速減少
第三季度擁堵的船隊(duì)比例（即船只不在錨地或港口移動(dòng)）處于非常高的水平，但此后在過(guò)去三個(gè)月中連續(xù)下降（右圖）.這一趨勢(shì)在太平洋地區(qū)最為明顯，僅在上個(gè)月，擁堵率就下降了11%。
當(dāng)擁堵減少時(shí)，它會(huì)將船只釋放到現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而增加有效船隊(duì)的增長(zhǎng)。擁堵情況的急劇減少顯然是10月中旬以來(lái)市場(chǎng)疲軟的主要原因之一。但為什么擁堵減少了？我們認(rèn)為主要原因是上述大宗商品價(jià)格的大幅回調(diào)，導(dǎo)致新裝貨減少，而卸貨量繼續(xù)保持高位。隨著大宗商品價(jià)格出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，我們認(rèn)為擁堵將見(jiàn)底并再次開(kāi)始加劇。
4)承租人拒絕指定貨物
最后，我們有承租人拒絕指定貨物的短期影響。雖然前一點(diǎn)是關(guān)于沒(méi)有進(jìn)行新的商品采購(gòu)，但這一點(diǎn)與先前簽署的貨運(yùn)合同(coa)有關(guān)。承租人根據(jù)合同義務(wù)將商品從a點(diǎn)運(yùn)至b點(diǎn)，因此有一個(gè)臨時(shí)窗口（通常為1-2周），這讓他們?cè)谛枰付ù皶r(shí)有一定的靈活性。當(dāng)運(yùn)費(fèi)價(jià)格下跌時(shí)，租船人會(huì)被鼓勵(lì)在可能的情況下推遲提名，因?yàn)檫@會(huì)降低他們的運(yùn)費(fèi)。
因此，自10月中旬以來(lái)在市場(chǎng)上流通的實(shí)際貨物將低于對(duì)船舶的潛在需求。然而，這種情況只能持續(xù)到承租人需要在非正常期限內(nèi)指定一艘船舶的時(shí)間。這種機(jī)制在很大程度上推動(dòng)了運(yùn)費(fèi)均值回歸的強(qiáng)烈趨勢(shì)。當(dāng)即期利率見(jiàn)底時(shí)，受阻的提名將重新浮出水面，利率往往會(huì)再次迅速上漲。
總結(jié)
最近運(yùn)費(fèi)的快速下降可以用我們討論過(guò)的假設(shè)來(lái)解釋。雖然由于第1點(diǎn)，中國(guó)鐵礦石需求的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該被定價(jià)，但我們認(rèn)為鐵礦石的海運(yùn)貿(mào)易受到供應(yīng)而非需求的限制。我們將第2、3和4點(diǎn)視為暫時(shí)的影響。
基于上述情況，我們對(duì)非常短期和2022年的運(yùn)費(fèi)持樂(lè)觀態(tài)度。在撰寫(xiě)本文時(shí)（2021年11月8日），capes、panaxes和supras的下一個(gè)日歷年合同定價(jià)為（相當(dāng)）陡峭的現(xiàn)貨溢價(jià)到這個(gè)日歷年。歷史最低的名義船隊(duì)增長(zhǎng)加上彈性的需求前景使我們相信，鑒于目前的干散貨遠(yuǎn)期曲線，上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。


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